通達系、順豐、京東物流誰更值得下注?

2022-04-08 19:40 來源:互聯網

2018年美團上市之后“無限游戲”成為熱門詞,說的是O2O產業內的子集——餐飲酒旅團購、網約車、外賣、生鮮電商及社區團購等——沒有競爭邊界。其實在物流行業,也大致是這么一副光景。

  物流的子集包含快遞、經濟件、零擔快運、供應鏈。其中快遞中又有差異性很大的分類,比如電商件和商務間,比如同城、異地和國際快遞。但凡稍有野心的玩家,都在向綜合物流集團演進,所以你能看到:

  即使快遞CR6集中度特別高,但仍然有不少公司處于虧損狀態,因為這場無限游戲遠遠未到結束的時候。然后就是并購案此起彼伏,京東物流體系有過包括德邦的4次核心并購,野蠻生長的極兔拿下百世和壹米滴答,順豐收購嘉里物流等等。

  那么時至今日,已經持續低迷了好幾年的順豐、京東物流、通達系、安能等物流板塊的相關公司。在這場無限游戲大亂斗之中,是否開始具備下注的價值了呢? 

圖:各類型物流公司的股價走勢,來源:雪球圖:各類型物流公司的股價走勢,來源:雪球

  “三通一達”無法享受快遞終局的紅利

  在物流領域,市場上最了解的還是它的子集快遞行業,故而本文首先從快遞說起。

  從2019年開始,三通一達(中通、韻達、圓通、申通)加上百世和順豐,稱霸快遞行業,合計市占率超80%。2021年,上述快遞公司市占率分別為20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%,這就是所謂終局時刻。

圖:六家快遞公司的市場份額,來源:錦緞研究院圖:六家快遞公司的市場份額,來源:錦緞研究院

  但即使快遞行業已經非常成熟,但六大公司的利潤卻極為稀薄。2021年Q3或年報,除了申通以外的五家公司凈利潤率在-1.4%-3.3%之間(數據來自wind)。而申通之所以錄得19.1%的凈利潤率,得益于它不把派送計入營收,在營收“縮水”的情況下提升利潤率。本質上大家的盈利能力都實屬一般,造成這種結果的原因有三點:

  首先,對于通達系來說,快遞行業門檻低,由于上游電商是爸爸,量比較集中,快遞生意可以理解為一門走量和控費的生意。來看看三通一達2021Q4介于1.33元-2.46元之間的單票收入你就懂了。2元錢送一票,你不送總有人送。

圖:五家快遞公司的季度平均單票收入,來源:錦緞研究院圖:五家快遞公司的季度平均單票收入,來源:錦緞研究院

  其次,行業門檻低還帶來一個問題,誰有錢就就能入場,比如李杰的極兔快遞。李杰是誰呢,他原先是OPPO蘇皖地區總經理及區域銷售冠軍。2013年被派駐印尼,把OPPO在印尼占有率推到20%,位居第二。

  2015年8月創辦極兔,很快就成為東南亞最大的快遞公司之一。2020年3月正式在國內起網,年內日單量達到2000萬單躋身一線。極兔的絕招就是價格戰,快遞行業的成本價大約1.4元/單,極兔能給到1.2-1.3元/單。

  最夸張的是,對義烏拼多多商家的萬件大單小件,提供0.8-1.0元/單的價格,到最后連義烏市郵政管理局都看不下去對極兔處以低價傾銷處罰。

  最后,極兔為什么拼死拼活打價格戰進入快遞市場?因為快遞是成為綜合物流集團的跳板,快遞終端網點可以為零擔(運送的貨不足一車)業務所復用。同樣的,零擔的終端網點也可以為快遞業務所用,兩者最大的不同之處在于分撥中心和最后1km運輸方式。所以你能看到,2016-2017年快遞公司和零擔貨運公司之間的雙向滲透,就像美團要去做網約車,滴滴要去做外賣。

  所以我們說快遞的終局并不是真正的終局,站得更高才能看得更遠,一般隨集中度提升而盈利能力提升的邏輯在快遞行業并不適用,成為快遞行業的大佬,也只不過是拿到一張競逐綜合物流集團寶座的門票(見下圖)。

圖:2019年三大國際物流公司的業務分部,來源:錦緞研究院圖:2019年三大國際物流公司的業務分部,來源:錦緞研究院

  就像在零擔快運這個物流的子集,除了順豐快運處于第一梯隊以外,百世和中通處于第二梯隊,韻達處于第三梯隊,對于極其講究規模的零擔快運行業來說,第一梯隊以外的公司都不夠看。

  在以上背景下,三通一達就感覺比較雞肋了,因為方向不好判斷的情況下,談估值毫無意義。至于百世,已經被并購,聊投資意義也不大。

圖:中國零擔收入及貨量TOP,來源:運聯智庫圖:中國零擔收入及貨量TOP,來源:運聯智庫

  順豐控股贏了無限游戲丟了盈利能力

  物流領域的無限游戲大亂斗,有幾類典型玩家:頭部的零擔公司、快遞公司和電商。

  頭部零擔公司進軍快遞業務的公司主要有安能物流和德邦物流,兩者在零擔市場的差異性類似電商行業的阿里和京東,安能的網點是加盟模式,德邦的網點是自營模式。兩家公司都在2016年大舉進入快遞市場,以期拓展自己的第二增長曲線。

  我想最初它倆肯定是躊躇滿志的:

  論經驗,創業團隊都是物流領域的老手;

  論網絡,遍布全國的網點和人力資源不復用做點其他業務都說不過去(你瞧現在單體的煙酒店都會代理個社區團購什么的);

  論資金,頭部公司那個時間段都具備不錯的盈利能力,以安能物流為例,2015-2016年的D/E輪融資籌到3億美金,主要投資人包括凱雷、高盛和鼎輝。

  然而理想是豐滿的,現實是骨感的。三五年之后,安能及時止損,斬掉了快遞業務,德邦則賣身給了京東物流。

  復盤安能和德邦進軍快遞行業的失敗,可能有三個關鍵點:

  1)所處階段不同。零擔快運行業比較的分散,2020年七八家全國性的公司市占率合計6.1%。而快遞行業如前所述,2016年前六的市占率就達到64.5%,根據諾維格定律(Norvig's Law),滲透率超過50%的行業意思就不大了。

  2)客戶的不同。零擔行業主要是散客,而在快遞行業除了比較特殊的順豐,客戶大頭是電商平臺的第三方商戶和品牌,與電商爸爸的遠近以及協同是個問題。

  3)智能化水平不同?爝f行業分撥中心的智能化水平是很高的,而在零擔快運行業,還沒有比較成熟的智能化解決方案,大件比小件的分撥難度大很多。更原始的運作方式在成本上容易被降維打擊。

  反過來看,以上三點對于快遞行業來說都不是障礙——零擔頭部公司的滲透率低,客戶分散各憑本事,智能化水平需要更高的研發投入去突破。那么,快遞公司進入零擔快運行業,除了處于后發的狀態,并不存在無法彌補的劣勢。

  但即使這樣,也只有順豐在零擔快運行業完成超越,2020年以收入計,排第一的順豐207.8億元,排第二的德邦快遞106.5億元,多了95%。以運量計,排第二的順豐1015萬噸,排第一的安能1025萬噸,相差無幾。

  順豐是怎么做到的呢,答案是模式創新,更多的基礎設施Capex(資本開支),還有更多的研發投入。

  模式創新。順豐的零擔快運業務是雙網運營,其中順豐快運定位中高端的自營網絡,順心捷達定位腰部及基礎客戶的加盟網絡。安能引以為傲的打敗德邦的加盟模式,對雙網運營的順豐不構成優勢。后者中高端的自營網絡,卻兼顧更高的創收能力,根據之前圖片里的數據可計算出,順豐快運每萬噸創收為2047萬元,而安能每萬噸創收為733萬元。

  Capex。一般零擔快運公司和順豐根本比不了財力,截止21H1順豐在零擔快運領域:共擁有192個轉運中心,1600個集配站,場站面積超過390萬平,3292條干線,加盟網點12355個,日承載能力23.3萬噸。安能2021年上半年添了3000多輛車,購置成本和裝載率下降一下就讓凈利潤率變得非常不理想,財力沒法比。

  研發投入。在零擔快運行業,目前分撥中心成本大概在30%左右,主要是人力,誰能先讓自己的分撥中心更加智能化,誰在成本上就可能實現降維打擊。智能化的前提是研發投入,順豐2021年投了36.5億元,安能2021年的專業服務費(包括IPO費用和研發項目的投資)為1.3億元,不再一個量級。

圖:安能物流的股價,來源:wind圖:安能物流的股價,來源:wind

  我知道有人要說了,既然順豐這么牛,那為什么股價也跌的慘不忍睹,從最高124.06到現在的49.06元。

圖:順豐的股價,來源:wind圖:順豐的股價,來源:wind

  投資一家公司要明白基本的邏輯:公司的基本面是一回事,公司的股價是另外一回事,投資者最核心的命題是定價和設定預期收益率。對于順豐而言,與三通一達比,基本面的大方向沒問題,但估值則要看仔細了:

  順豐的毛利率和凈利率21年Q1開始滑坡,假設未來三年維持這個態勢,2024年在3152億元的一致性預期基礎上增加20%達到3782億元,市值也就能給個1437億元(收入×1.9%凈利率×20倍市盈率),即使恢復2020年4.5%的凈利率,市值則為3404億元,無論如何都撐不住21年Q1最高點時6000億出頭的市值。即使相信它的凈利率能夠回升,也要股價到34.7元時對應的估值時下注,才有能睡安穩覺的勝率。

圖:順豐的盈利能力變化,來源:wind圖:順豐的盈利能力變化,來源:wind

  京東物流的收購驅動力還需驗證

  如果說順豐通向綜合物流集團的實現路徑是內生的(快遞、同城、自營零擔快運、其它物流業務),京東物流的實現路徑則更多依賴收購。

  先來看看京東物流的分部收入。

圖:京東物流的分部業務圖:京東物流的分部業務

  一體化供應鏈客戶(使用了倉儲或存貨管理相關服務的客戶)2021年帶來710.5億元收入,占總收入比例為68%,這個拳頭產品同比增速為27.7%,能錄得這個增速,收購中國物流資產帶來很大幫助,其2020年底就擁有65個物流園,超620萬平物流資產。但即使如此,此分部的增速仍低于總營收42.7%的同比增速,其它客戶是最大的增長動力。

  其它客戶(物流和快運等標準化產品服務)2021年帶來336.4億元收入,占總收入比例為32%,這項業務同比增速為89.5%,遠高于總營收的同比增速。增速怎么來的呢?還是并購,京東物流2020年8月完成跨越速運的并購,2021年跨越速運收入113億元,占這個版塊的1/3左右。

  而且等到收購德邦股份落地并表,這個版塊又能獲得接近翻倍的增長(2021年德邦營收大概在310億左右),到時候營收規模就與一體化供應鏈業務差不太多了。

  我們強調收購是京東物流的核心驅動力之一,并不是說收購這件事本身不好。并購這件事主要看協同效應,若能實現合則兩強是最好的,但整合不及預期的情況也比比皆是。

  具體而言,京東物流的核心是背靠京東電商的前置倉體系,其一點發全國的異地快遞沒什么優勢,更別說異地大件了,這些德邦來做就形成了協同。說個細節,京東的干線之前都是外包的,而德邦有自己的車隊,隨著貨運量的變大自有車隊是改善成本的必由之路,這是實實在在的協同。

  當然理論歸理論,實踐歸實踐。過去京東物流并購跨越,一二線城市的高端空運保留的比較好,但公路運輸只能說是一般化了。

  京東物流并購德邦主要的挑戰在于降低其履約成本,目前德邦單公斤履約成本大概2.4元,國外DHL這樣的巨頭單公斤履約成本大概0.5元,成本相差接近5倍。

  拋開一些困難,根據WIND一致預期推測京東物流未來三年實現大約25%的平均增長至2100億元,并假設目前虧損的京東物流能實現2.5%的凈利潤率,那么其市值大概能達到1600億港幣左右,相對于今天的市場價并不需備特別大的吸引力。

  我們可以對物流行業做這樣的總結,近幾年物流板塊里的上市公司走勢不行,幾個核心原因是:快遞見頂,2019年CR6的市占率就超過80%;快運行業還未建立起規模優勢,至少要到日單量超5萬噸,成本能打贏專線;綜合物流集團(最強的綜合物流生態是這樣的——快遞+零擔+供應鏈;同城+國內+國際)未成或處于雛形無協同效應。所有物流板塊內的公司各有各的問題,所以股價走得都不怎么好。

  未來,物流行業還將繼續進行淘汰,也將產生幾家具備國際級服務能力與成本競爭力的公司,這不過是物流規模逐漸擴大與集中過程中的水磨工夫而已。但在這之前,下注此類公司記得留下足夠的安全邊際。

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